千亿的公牛有点贵

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  近日,插座一哥公牛集团公布了公司上市以来首份年报,并用其特有的大比例分红方式吸引了投资者的强烈关注。然而“清仓式分红”的背后,难掩公牛集团不确定的发展前景。

  转换器面临天花板压力4月26日,公牛集团披露了上市后的首份年报。财报数据显示,2019年,公牛集团实现营业收入100.40亿元,同比增长10.76%,归母净利润23.04亿,同比增长37.38%。

  然而,超出市场预期的利润增速并没有给公牛集团的股价带来正面的刺激。4月27日开盘,公牛集团股价开盘一度大跌超过7%,并最终收跌3.78%。显然,市场更加关注的是公司营收增速的持续放缓问题。资料显示,2015年-2019年,公牛集团营业收入保持着稳定的增长,但公司营收增速自2017年开始却出现下滑。其中,2017年至2019年,公牛集团分别实现营业收入72.40亿元、90.65亿元和100.40亿元,同比增速分别为34.91%、25.21%、10.76%,营收增速下滑趋势明显。

  作为一家营收规模突破百亿的公司,公牛集团营收增速的不断放缓,明显意味着公司成长的后劲不足。从细分产品领域来看,目前位居公牛集团销售第一位的转换器产品增速更是仅有4.24%。在核心产品面临市占率天花板压力的情况下,公牛集团未来的营收更是不容乐观。公牛集团主营收入主要由转换器(移动式插座)、墙壁开关插座、LED照明及数码配件等四大产品系列组成。四大产品系列2019年营收增速分别为4.24%(转换器)、14.72%(墙壁开关)、32.82%(LED照明)及28.39%(数码配件)。其中,转换器作为公司的起家产品,一直是公司的主要收入来源,2019年营业收入为50.52亿元。即便是公牛集团已经成功将产品线拓展至墙壁开关、LED照明等领域,转换器产品的收入占比依旧到达50%。

  年报显示,公牛品牌转换器天猫线年双十一销售数据遥遥领先其他品牌,是转换器行业绝对龙头。

  然而,如此高的市占率也就意味着增长的天花板压力已经出现,也是公司转换器产品只有4.24%同比增速的一个主要原因。可以看出,失去了转转器产品增长动力的公牛集团,急需找到公司未来新的增长点。但从目前状况来看,无论是墙壁开关,还是LED照明产品,恐怕都难堪大任。

  毛利率提升难持续从公牛目前的产品构成来看,转换器(占比50%)、墙壁开关(占比32%)、LED照明(占比10%)为公司前三大产品系列。墙壁开关产品是公司第二大产品,是除转换器产品之外又一重要的收入来源。

  自2007年进入到墙壁开关领域以来,公牛利用“装饰”开关的差异化定位,成功在墙壁开关领域站稳了脚跟。但在竞品品牌迅速跟进下的情况下,公牛在墙壁开关领域远没有达到在转换器领域的市场领先优势,更多是依靠渠道的优势进行发展。

  从行业格局来看,墙壁开关插座的市场参与者众多,目前从业企业超过2000家。新思界数据显示,2018年我国墙壁开关插座市场中,公牛以 13.7%的市占率位居第一,TCL-罗格朗(10.9%)、西门子(6.2%)、正泰(4.6%)等品牌紧随其后。目前,墙壁开关领域上有上有西门子、施耐德、罗格朗等外资品牌在高端领域的把持,下有数以千计的国内中小品牌在中低端领域的竞争,竞争态势不容乐观。公牛墙壁开关市场份额所暂居行业第一位,却也很难取得绝对的领先优势。此外,墙壁开关插座属于地产后周期产品,销量会受到地产行业波动的影响。2018年以来,受宏观经济环境以及房地产政策影响,墙开产品销售增速有所放缓。

  此外,墙壁开关市场规模仅有200亿元左右,与转换器市场(市场规模也为200亿元左右)一样,均属于典型的蚂蚁市场。显然,仅从转换器与墙壁开关这两个市场的容量来看,很难支撑公牛集团千亿市值的体量。公牛集团未来的发展空间,似乎更在于LED照明领域。但从目前的情形看,公牛集团似乎已经错失了这一千亿市场的风口与发展机遇。与民用电工众多蚂蚁市场形态的子品类不同,LED照明市场容量巨大。2018年,中国LED下游通用照明产值为2679亿元,十倍于转换器、墙壁开关市场容量。另据CSA数据显示,我国LED通用照明市场规模在过去10年内的复合增长率为48.1%。

  在此背景下,国内品牌欧普照明、雷士迅速崛起,成功抢占了飞利浦、欧司朗等外资品牌在传统占领领域的市场份额。资料显示,欧普照明成立于1996年、雷士国际成立于1998年,两者成立时间均较公牛集团(1995年)要晚。作为均创立于1990年代的三家民用电工领域的企业,公牛集团直到2014年才开始向LED照明这一领域拓展,远远落后于欧普及雷士。当公牛向LED照明领域进军之时,欧普、雷士等品牌已经确立了行业的品牌与渠道领先优势,公牛在此领域进展缓慢。直到2019年,公牛LED照明产品营收还不足10亿元,而同期欧普照明主营收入已经达到83亿元。根据CSA统计数据,2018年,公牛集团在LED领域市场份额仅为0.28%,这一份额不足欧普照明十分之一。

  有时候,选择比努力往往更重要。公牛集团若能在更早时期切入到LED照明领域,目前的情形或大为改观。但从公司目前的发展策略上看,公牛集团似乎更在乎眼前的利益而缺少足够长远的规划,这从其“清仓式“的分红方案或可见一斑。

  千亿的公牛有点贵除了年度成绩单数据以外,公牛集团的高分红方案也引起了市场的关注。根据公司年报资料,2019年公牛集团拟每10股派发股利38元,合同派发股利22.8亿(含税),分红率高达98.97%。此方案已经推出,就被不少投资者戏称为“清仓式“分红。然而,这22.8亿元的分红款,绝大部分将落入实控人阮氏兄弟的腰包。资料显示,截止2019年12月31日,公牛集团控人阮立平及阮学平共持有公司95.88%股份。这也意味着,兄弟二人将获得超过20亿元的分红。

  从积极的一面来看,公牛集团的高分红政策说明公司目前盈利与运营状况良好,有能力进行现金分红。但从另一个角度来看,公司几乎将全部利润进行分配,也说明公司缺少可以继续投资的领域及项目;再结合公司目前在三大产品领域所面临的困境,似乎有点今朝有酒今朝醉的感觉。截止5月15日,公牛集团股价收于166.10元,由此计算,公司的股息支付率仅为2.3%(含税)。公牛集团过高的股价,使得投资者最终获益于此高分红政策的效果大打折扣,也再次引起了市场对公司目前估值水平的深思。目前,公牛集团市值高达996亿元,静态市盈率(对应2019年净利润)高达43倍。无论是对比LED照明领域的绩优股欧普照明(21倍),还是对比家居电器领域的苏泊尔(28倍),这一估值水平都明显偏高。相比欧普照明所在LED照明的巨大空间,以及苏泊尔自身的品类延伸优势,公牛集团未来发展及确定性都无明显优势。因此,公牛集团2019年净利润数据虽好,但公司未来的成长性并不乐观,目前的估值着实不便宜。公司清仓式的大比例分红,固然有今朝有酒今朝醉的洒脱,但作为投资者而言,还是需要往前看。公牛集团所面临的,仍旧是一个不确定的未来。

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