公牛最主要的业务为转换器(插座)业务公司在

  公牛最主要的业务为转换器(插座)业务,公司在插座业务的地位类似于王老吉在凉茶行业的地位。在报告中,我们强调其实现在的公牛不仅仅是插座业务,公司已经比较成功地进行了多元化。公司在做前端的,分别是高端的品牌力、兼具广度和深度的渠道控制力、较高的供应链广阔能力。下面就三个优势分别进行解读:

  第一是公司通过20多年打造了高端的品牌和极致的产品力。通过10几年的积累,公司在转换器行业卡住了“高端、耐用和安全”这三个非常重要的标签。此外,公牛的品牌是高端的,本身已经不是一个传统的企业,为了顺应现在市场偏年轻化、时尚化的形成,以及互联网公司如小米公司的挑战,公司在外观设计上也在快速跟进,并且因为公牛深耕行业比较多年,对转换器安全的理解更加到位,设计出来的外观样式更加多样。

  第二公牛的优势在于它形成兼具广度和深度的渠道。从广度上来说,公司在全国已经铺设了百万家级的渠道,其中最核心的是73万家五金店。在深度上,公司通过一市一商、配送访销还有扁平化的模式形成了比较高效,并且掌控力非常强的渠道管理。

  第三是公牛的供应链层面。五金行业,产品进入门槛不高,关键是看谁拥有低成本的制造能力。公司的业务在开始时就已经把上游的核心工序按照自己的方式生产和操作,在将上游主要部件内部化后,公司这几年开始坚持做模块化,并且强力要求生产部门一定要执行。从目前的进展来看,公司模块化也比同行高很多,进而可以继续降低公司的制造成本。

  因此,基于三大核心优势,以此为基础不断寻找具备相同竞争要素的蚂蚁市场。预计公牛未来的收入能够增长四倍以上,这个四倍以上的收入可以按两条线来进行拆分。

  第一条按照扩品类。公司能够基于当前的门店优势,进行相同消费渠道的品类扩展,进一步开拓到一些电工话语权比较高的品类上,重点在民用五金行业的蚂蚁市场寻找,包括电子门锁、变压电器等,这些产品放在同一个门店经常有相同的电工进行设计。民用电工行业虽然是传统行业,但是利润率不低,原因在于:第一,市场格局虽然分散,但是行业未经洗牌,规模大的厂商偏居一方,维持一个还不错的利润率;第二,行业购买周期长,维修麻烦,并且单价不高,因此消费者在房屋装修对于电工产品性价比、价格敏感性不高。

  第二条收入增长线是份额的提升。公司目前第一大业务转换器已经达到了60%的市占率,进一步提升难度比较大,公司目前第二大业务是墙开市场份额25%,未来有望提升到50%以上,墙开和转换器在中长期就可为公司创造200亿左右的收入。第三大业务LED照明业务从14年开始,到去年已经达到10亿级别,到2022年左右可以达到20亿左右的收入,中长期的收入在200亿左右的级别,转换器、墙开、照明这三者就形成了将近400亿左右的收入,第四大业务数码配件和五金配件等可以创造100亿左右的收入。因此,公司的中长期收入在500亿左右的级别。

  最后总结:公司在成立初期就已经制定了非常清晰的市场战略,形成了三大核心优势。未来能够在此基础上寻找具备相同竞争要素的蚂蚁市场,不断进行扩品类和提份额。就算基于现在已有的四个品类,我们也能看到公司未来3-5年每年20%左右的稳健增长,并且这个地位非常牢固。按照分部估值,结合公司的市场地位、现金流以及公司具体业务的增速,转换器因为60%的市占率、寡头垄断的格局,但增速较低,所以估值会低一点,25倍;墙开、照明未来三年每年有30%的增长率,给30倍的估值;数码配件虽然每年增速更高,在50%以上,但数码配件这个市场公牛做的是第三方数码配件,而这个市场会有一些天然的巨头竞争,行业天花板相对比较明显,我们给的是偏保守的估值,20倍。

  A:转化器业务所受影响较小,因为该业务基本来自于更新需求,与装修关系不大,而与更新周期有关。但是照明和墙开业务所受影响较大,墙开80%左右的需求来自于新房、新设主体,照明亦同,与地产、宏观周期关联较大。

  中信证券家电首席给公牛25-30倍的估值区间,对于700-800亿的市值。

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